Her İstikrar Kendi Çöküşünü Hazırlar

Ekonomi politikalarının ana hedeflerinden biri istikrar değil midir? İstikrarın sürdürülebilirliği de bir hedef değil midir? İstikrarın sürdürülebilirliği piyasa koşullarında mümkün müdür?

Hyman P. Minsky (1919-1996)’ye göre, piyasa koşullarında istikrar kendi çöküşünü hazırlıyor. İstikrarın yarattığı güven yatırımcıların, bankaların, firmaların risk almakta cesaretlenmelerine ve spekülatif karar alma eğilimlerinin artmasına neden oluyor.

Piyasanın istikrarı kendi yıkımını hazırlıyorsa, piyasanın etkin olduğunu savunan tezler haklı olabilir mi? Ekonomik problemlerin çözüm yerinin piyasa olabileceği düşünülebilir mi?

1980’lerden itibaren dünyada yaygınlaşan deregülasyonun, finansallaşmanın ve ekonomi yönetiminde piyasayı öne çıkaran görüşlerin bugünün eşitsizliklerine neden olacağı o tarihlerde gözden mi kaçmıştır? Yoksa, ekonomik modellemeler mi hatalıdır?

Ekonomi yönetiminde, küresel ölçekte bir anlayış değişikliğinin zorunluluğu giderek artan bir şiddette ve yaygınlıkta ifade ediliyor.

Finansallaşma süreciyle beraber merkez bankalarının fazla öne çıkması, alternatif politika arayışlarının gündeme gelmesine neden oluyor. Arayışlar, geleceğin ekonomi politikalarının eşitsizlik sorununun giderilmesine hizmet etmesini sağlayabilecek mi?

Yukarıda ortaya konan perspektiflerden Minsky’nin tezlerini özetleyelim. Finansal istikrarsızlık sorununu ele aldığım 30 Mart 2023 tarihli yazımda Minsky’ye döneceğimi belirtmiştim.

1970’li yıllar ve sonrasında, Eugene Fama ve Robert Lucas’ın başını çektiği etkin piyasa hipotezi (efficient market hypothesis) akademik ilgi görmekteydi. Hipotezin doğruluğu yaygın olarak kabul edilmişti. Finansal istikrarsızlık hipotezi (financial instability hypothesis) üzerinde 1950’lerden itibaren çalışmaya başlamış Minsky, etkin piyasalar hipotezine karşı çıkmaktaydı.

Minsky’ye göre etkin piyasa hipotezi, para ve finans kavramlarına yeteri kadar odaklanmıyordu. Modern kapitalist bir ekonominin karmaşık yapısı içinde paranın ve finansın etkin piyasalar hipotezinde düşünülenden daha büyük bir önemi vardı. Pek çok iktisadi okulda yansız olarak ele alınan para, Minsky’nin finansal istikrarsızlık hipotezinde yansız değildi.

Minsky, matematik eğitimi almış bir akademisyendi. Ancak, çalışmalarını ekonomi alanında yapmıştır. 1929’da ortaya çıkan Büyük Depresyon döneminde yaşamış ve J.M. Keynes’ten etkilenmiştir. Ekonominin yoğun olarak matematiksel yaklaşımlarla geliştirildiği dönemlerde matematiksel formüllere benzer yoğunlukta başvurmamıştır.

Minsky, finansal istikrarsızlık hipotezini yatırım kavramı ile açıklamaktadır. Yatırımın iki kaynağı olabilir. Biri, firmanın kendi nakdi kaynağı, diğeri de borç ile sağlanan nakdi kaynaktır. Bu iki kaynağın arasındaki dengenin hangi noktada optimal olabileceği önemli bir tartışma konusudur.

Minsky, bir yatırım için sağlanabilecek finansal kaynakları üç farklı sınıflandırma altında analiz etmiştir:

1. Bir firmanın yatırımının kendi kaynakları ile finanse edilmesi (hedge financing). Yani, bir firmanın borçlarını kendi faaliyetleri ile gelecekte elde edeceği nakdi kaynakla ödemesidir. Bu, en güvenli finansman yöntemidir ve bir firmanın borçluluk düzeyini düşük tutacaktır.

2. Spekülatif finansman (speculative financing). Bir firmanın bugün sağladığı finansal kaynağı geri öderken, faaliyetlerinden elde edeceği gelecekteki nakdi kaynağını faiz ödemeleri için kullanmasıdır. Anaparanın geri ödenmesi için finansal kaynağın yeniden kullanımı gerekmektedir. Bu, yukarıda dile getirilen ilk yönteme göre daha risklidir. Bir ekonominin resesyon ya da depresyon koşullarında olması, anaparanın yeniden kullanılmasını mümkün kılamayabilecektir.

3. Ponzi finansmanı (Ponzi financing). Bir firmanın bugün sağladığı finansal kaynağı ileride geri öderken, ne faiz, ne de anapara için faaliyetlerinden elde edeceği gelecekteki nakdi kaynağını kullanmadığı durumdur. Finansal kaynağın teminatı olan varlığın borcun vadesine kadar hem faiz, hem de anapara ödemesini gerçekleştirebilecek bir değerde olabileceği varsayımına dayalı bir finansmandır. Varlığın, borcun vadesinde hem faiz, hem de anapara ödemesini gerçekleştiremeyecek bir değere sahip olması riski bulunmaktadır.

Piyasa, istikrar içinde oluşan güven ortamıyla zaman içinde Ponzi finansmanı türüne meyledebilmektedir. Böylece istikrar, zaman içinde istikrarsızlığa zemin hazırlamaktadır. İstikrarsızlığın baş gösterdiği anda güven çöküyor. Farkında olunan ama önlemi alınmayan ya da farkında olunmayan riskler sistemik bir riske dönüşebilmektedir.

Kaynak: https://www.edgarepeters.com/blog-2-2/the-financial-instability-minsky-regime

Sistemik risklerin oluşması ve dolayısıyla borçların geri ödenmesi ile ilgili risklerin yaygınlaşması varlık fiyatlarının düşmesine yol açacaktır. Süreci Irving Fisher, borç deflasyonu (debt deflation) olarak adlandırmıştır. 1929 yılında ortaya çıkan Büyük Depresyon borç deflasyonu koşullarında gerçekleşmiştir.

Minsky’nin yukarıda dile getirildiği üzere tanımladığı birinci yöntem ile yatırımların finanse edilmiş olması makroekonomik denge açsından risk azaltıcı bir unsurdur. Diğer iki yöntemin kullanımıyla ve özellikle Ponzi finansmanıyla yatırımların finanse edilmesi ekonomileri yüksek risklere maruz bırakacaktır.

Varlık fiyatlarının düşmesi, özellikle finansal koşulları olumsuz olan firmaların varlıklarını satmaya başladıkları bir süreci başlatacaktır. Böyle bir gelişme, varlık fiyatlarında yeni bir düşüş dalgasını beraberinde getirecektir. Krizler, Minsk’nin tezlerini defalarca doğruladı.

Finansallaşmanın ile borçlanmaların türleri de finansal krizlerin belirleyicisi oldu. Borç, mal ve hizmet üretimine yönelik yatırımlara yöneldiği sürece makroekonomik istikrara hizmet ediyor ve enflasyonist baskı yaratmayacak bir ortam sunabiliyor. Borcun tüketime yönelik verilmesi ile talep enflasyonu yaratılabiliyor ve istikrar bozulabiliyor. Borcun varlık alımı ve satımı işlemleri için verilmesi varlık fiyatlarını şişirirken spekülatif kararları teşvik ediyor.

Minsky’nin Ponzi finansmanı tanımına uygun borçlanma talebi ile kreditörlerin mal ve hizmet üretimine yönelik borçtan tüketime ve varlık alım ve satımına yönelik borç vermeye artan oranda yönelmeleri birleşince sistemik riskler büyüyor.

Ekonomiye bakış açısında bir anlayış değişikliğine ihtiyaç olduğu görüşü giderek daha fazla tarafta buluyor. Doğru ekonomi politikası dizaynı için ekonomik gelişmeleri izah eden modellerin doğru olması lazım. Doğru politika dizaynı için doğru regülasyon lazım. İktisatçıların hepsi ekonomileri doğru anlayarak doğru izah edebiliyorlar mı? Ayrıca, hangi ideolojiye göre doğru olan nedir?

Ekonomik modellemelerin hangi değişkenleri ele aldıkları ve bu modellere dayanarak hangi politikaları önerdikleri ülkelerde geçerli mevcut uygulamalara göre değişiklik gösteriyor.